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2024年6月27日，被称为月子中心“爱马仕”的圣贝拉向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市。

超高端定位的圣贝拉，以28天基础套餐为例，旗下月子中心品牌圣贝拉、Bella Isl和小贝拉价格区间分别为16.88-38.88万元、9.88-24.88万元和6.8-18.8万元。（若加其他服务，则价格另算）‍

月子中心的尽头是高端，也是连锁。

月子中心有六大特性，重资产、重安全、重人工、重运营、重新客、重消耗，直接导致的结果是高成本。

出生率的急剧下滑决定了市场的天花板，二胎的意愿限制了复购的可能性。要想成为超头部，就不得不走高端，甚至是超高端路线。

同时，因为月子中心极度受限于服务半径，连锁便成为扩大市场份额的必经手段。高端月子中心要实现更低风险的轻资产运营，就必须争夺有限的高档酒店资源。

基于以上，圣贝拉在生意层面，不断拓宽用户生命周期。主要从传统的28天，拓展到6个月、36个月，甚至全生命周期，从而把生意的盘子做大。

连锁的天花板，是服务的稳定性。

资本青睐于可大规模复制的产业，这决定了市场规模的可能性，同时也要求产品/服务的稳定性。

如果把月子中心和医疗服务做对比，其类似于牙科，相当大的比例基于人提供的优质服务。这与眼科有很大的差异性，眼科最大程度应用机器，保证了服务的稳定性和扩张的可能性，从而诞生爱尔眼科这样的千亿市值巨头。

连锁的好处主要有三，一是市场份额的扩张，二是规模化成本的降低，三是品牌力的提升。

连锁决定月子中心的上限，但连锁化质量的不稳定性是用户预期的下限。一旦扩张在服务层面的不稳定性，就将会被反噬。

从渗透率这个故事谈起。

渗透率讲的是关于预期的故事。资本可以适当等，但要有一定的合理性。

根据弗若斯特沙利文报告，月子中心在中国内地的渗透率从2018年的1%提升到2023年的5.5%，而2023年韩国及中国台湾的月子中心渗透率约为60%。这五年期间，市场规模以22.7%的复合增长率增长至257亿元。

讲渗透率有个经典的例子，那就是瑞幸。在2019年提交招股书的时候，引用了这样的数据，2018年，中国台湾、美国和日本现磨咖啡渗透率分别为83.3%、80.7%和63.1%，而当时的中国仅为25%。而导致数据的巨大差异是由于品质不一、价格昂贵和消费不便导致。一旦这些问题能解决，预估现磨咖啡中国人均从2018年的1.6杯增加到2023年的5.5杯。

渗透率是讲未来的故事，这个要看条件的假设是不是成立，过程中是不是遇到什么状况。不同品类之间因为价格不一，对于用户钱包的影响不一，同时消费文化也极度影响着用户决策。‍‍

从整体盘子看行业地位。

从收入角度（2023年），在超高端月子中心领域，圣贝拉是中国最大的护理及修复集团。2021-2023年收入分别为2.59亿元、4.72亿元、5.60亿元。从增长角度（2021-2023收入增长率），圣贝拉是增长最快的规模化产品护理及修复集团。

从复合增长率角度，中国内地2018-2023年超高端、高端、中端、大众月子中心分别为31.1%、29.5%、26.2%、19.3%。从整体体量来看，2023年超高端、高端、中端、大众月子中心分别为19亿元、36亿元、60亿元、143亿元。预估2030年，中国内地月子中心市场将突破千亿，将达到1176亿元。（资料来源： 国家统计局、弗若斯特沙利文报告）

从城市角度，圣贝拉在2023年一线城市营收占比69.9%，二线城市占比29.6%，中国内地以外地区占比0.5%。

*超高端、高端、中端及大众市场板块分别指平均价格超过人民币150,000元、人民币100,000-150,000元、人民币60,000-100,000元及人民币60,000元以下。

*一线城市包括北京、上海、广州、深圳及杭州。二线城市包括包括苏州、宁波、南京、厦门、无锡、长沙、珠海、佛山、海口、太原、成都、重庆及汕头。

月子中心行业集中度极低，行业中分布大量区域性及小规模的月子中心，当前仍没有出现真正意义上的市场主导者。所以，兼并是当下有效的战略路径之一。

从收入类型看业务重心。

月子中心是圣贝拉最核心的收入，2023年月子中心、家庭护理服务和女性健康功能性食品占比分别为83.5%、8.1%和8.4%。月子中心的占比从2021年的90.2%到2023年的83.5%，女性健康功能性食品的占比从2021年的1.6%到2023年的8.4%。

这个行业的故事不仅是拉高客单价，还要借品牌力和资金力赋能做相关品类延展，用户生命周期的长度决定了企业市场增长的高度。

中国内地家庭，从2023年整体体量（及2018-2023年复合年增长率）来看，产后护理、产后修复、家庭儿童护理、女性保健食品和养老护理分别为403亿元（13.4%）、191亿元（11.5%）、305亿元（16.4%）、708亿元（11.9%）和4130亿元（13.3%）。（资料来源： 国家统计局、国家卫生健康委员会、中国消费者协会、弗若斯特沙利文报告）。‍

从毛利率看生意前景。

一个行业或企业的吸引力，在很大程度体现在毛利率上。从投资维度，毛利率的高低，一般有这样的说法，大于40%说明具有某种优势，20-40%处于高度竞争的环境，小于20%则就要尽量避免了。因为毛利率是净利率的天花板，中间还有期间费用。（如销售、研发、管理、财务费用）

圣贝拉2021-2023年毛利率分别为30.6%、29.9%、36.5%。2023年毛利率的增长，女性健康功能性食品贡献了很大一部分。高价也会存在存在自身的天花板，规模化也是，所以需要进行品类的延展。

巴菲特有句名言，我并不试图跨过七英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的栏杆。

从净利润看经营趋势。

2021-2023年圣贝拉的净利润（经调整）分别为-2986.8万元、-4462.8万元和2077.2万元。

2023年在经调整语境下的扭亏为盈，给了资本市场信心。

从成本结构看生意“七寸”

从销售成本看商业模式。

2021-2023年圣贝拉销售成本（及占总营收比）分别为1.79亿元（70.4%）、3.3亿元（70.1%）和3.55亿元（63.5%）。

而在销售成本向下细分中，排名前三的是人力成本（34.3%）、租赁成本（28.5%）和产后膳食成本（11.9%）。圣贝拉的人工主要是护理专家、育婴师及其他合资格人员。在未来，人工的成本也将会不断提升。

从销售费比看获客效率。‍

在销售费比层，圣贝拉2021、2022和2023年分别为12.59%、12.46%和14.55%，相对来说获客效率还是不错的。而在2023年销售及分销开支中，广告开支、人力开支和其他占比分别为66%、29.8%和4.2%。

其实圣贝拉的获客效率还是不错的，截至2023年12月31日止年度，圣贝拉约36%的首次产后护理服务客户是由现有客户推荐或通过自有线上渠道（包括网站和小程序）获得。

从关键动作看生意增长点。

一是加大对中国内地的渗透。

圣贝拉的目标是主要城市达到30%的市场份额。过程中可以是自己拓展，也可以是通过收购其他月子中心，收购的话主要考虑更优越的位置（城市等级）、消费力靠前的客户群、经营层的收入与盈利能力，以及线上口碑。

圣贝拉在2021-2023年，分别收购了两家、三家和一家月子中心。通过兼并的方式，一方面开拓了四个新城市（即南京、太原、海口及宁波），另一方面提升了两个现有城市（即深圳及苏州）的市场份额。

二是向中国内地以外地区扩展。

一方面是进入中国港澳台市场，于2022年1月在香港开设首家管理月子中心。另一方面是争取有庞大中国人群的国家或城市，如新加坡（2023年10月）、洛杉矶（2024年5月），以及接下来会是纽约、巴黎和伦敦。争取海外华人家庭，同时除了月子中心，还有女性健康功能食品业务。

三是树立自己的专业形象。

2023年8月，圣贝拉收购杭州美华7.8125%的股权，杭州美华成为圣贝拉的战略合作伙伴之一，这是一家在杭州经营一家知名的妇幼医院。通过与医院合作共同成立的月子中心，圣贝拉不仅能够赢得需要更方便医疗支持的客户，通过高端医院的支持及认可，亦进一步巩固其科学服务的品牌形象。

四是拓展高端酒店资源。

圣贝拉月子中心的运营，依赖于酒店运营商提供的现成住宿，而无须进行大量投资翻新或装修酒店客房。这利于快速开店，以及缩短投资回报周期。

就2023年直营中心数量而言，五大中国月子中心运营商中有四名（包含圣贝拉）营运酒店式月子中心。任何城市的高端酒店有限，各大月子中心最终将形成白热化的“攻城略地”。‍‍

五是对于稀缺人才的争夺。‍‍

月子中心专业级服务是重中之重，2023年圣贝拉在销售成本项中，人力成本占比第一，达到34.3%，而具有相关资质的护理人才及育婴师又属于稀缺资源。

总结

真正决定月子中心天花板的主要是两点，一是经济环境，二是文化环境，如果经济衰退再加上生育意愿低迷，那就是双重挤压。

对于很多行业，需求端是战略问题，供给端是战术问题，对于月子中心更是如此。